大手筆并購的戰(zhàn)略布局
首創(chuàng)集團及下屬上市公司首創(chuàng)股份無疑是截至目前國內(nèi)環(huán)保類海外并購的最大買手。
2014年6月30日，首創(chuàng)集團收購新西蘭固廢公司Transpacific New Zealand公司 (TPI)100%股權，收購價為9.5億新西蘭元，約合50億人民幣，是國內(nèi)環(huán)保領域最大的海外并購。
TPI公司為新西蘭廢棄物處理行業(yè)排名第一的公司，業(yè)務范圍遍及新西蘭各主要城市，擁有或運營新西蘭處理規(guī)模排名前7位垃圾填埋場中的5座、29處垃圾轉(zhuǎn)運站、17座資源回收處理站，800余輛垃圾收運專業(yè)車輛，以及15臺發(fā)電機組。
新西蘭標的公司核心業(yè)務是垃圾填埋，在固廢處理領域技術含量并不高。新西蘭地廣人稀的地理環(huán)境特點決定了當?shù)氐墓虖U處理是以填埋為主。從技術先進性角度來分析，新西蘭這家公司并不能有太高的估值。
但在收購這家公司之前，首創(chuàng)自身的固廢業(yè)務非常有限。從上市公司首創(chuàng)股份的年報可以看出，首創(chuàng)股份2010年才進入垃圾處理領域，當年垃圾處理收入只占總營業(yè)收入的0.3%，到2013年垃圾處理業(yè)務也只占營業(yè)收入的不到1%。固廢業(yè)務于2014年開始發(fā)力，不僅國內(nèi)垃圾處理項目收入升至營業(yè)收入14%左右，更是以首創(chuàng)集團出面，拿下了新西蘭的這家固廢公司，大舉進入固廢領域，并開始全球布局，搶下了新西蘭的垃圾資源。
2015年6月首創(chuàng)再次出手，以上市公司全資子公司首創(chuàng)香港收購新加坡危廢處理排名第一的ECO公司100%股權，標的公司股權交易價格為不超過2.46億新加坡元，約合人民幣11億元。ECO是新加坡危廢處理行業(yè)的領先者，是新加坡僅有的三家持有國家環(huán)境署(NEA)發(fā)放的全方位垃圾收集服務牌照的公司之一，可收集廢物包括有毒廢物、腐蝕物、易燃物及工業(yè)公司產(chǎn)生的其他危險廢棄物。標的公司在新加坡危廢處理整體市場份額中遙遙領先，目前業(yè)務包括危廢焚燒、污水處理、溶劑回收、石油回收及固化處理。
相比之下，新加坡標的公司技術含量就高了不少——危廢處理是固廢處理領域技術最難的部分，夸張一點，可以說是固廢處理技術中的“皇冠明珠”。新加坡市場的整體體量有限，人口增長也趨于平緩，未來本地市場的固廢處理量增長有限，但危廢處理的技術以及相關運營管理技術都值得中國企業(yè)借鑒，同時以新加坡為平臺，利用其團隊的國際化優(yōu)勢進行東南亞地區(qū)的業(yè)務擴展，甚至全球的并購擴張，有更長遠的戰(zhàn)略意義。
在境內(nèi)其他環(huán)保企業(yè)還沒有思考好如何進行海外并購的時候，首創(chuàng)快速拿下了兩個收購當?shù)刈畲蟮墓虖U項目，從固廢處理領域的后來者一舉成為了全球布局的國際化固廢處理集團。
裝入上市公司暴露真正估值
今年6月首創(chuàng)集團將收購的新西蘭固廢資產(chǎn)注入上市公司首創(chuàng)股份，公告顯示，首創(chuàng)股份的子公司首創(chuàng)香港向首創(chuàng)集團的子公司首創(chuàng)華星收購BCG NZ Investment Holding Limited(BCG NZ)的65%股權，這部分股權以收入法估值為4.02億新西蘭元，也即對該企業(yè)股權整體作價約為6.18億新西蘭元。
為什么9.5億新西蘭元收購的企業(yè)，裝入上市公司時股價價值大幅縮水了3個多億新西蘭元(約合人民幣13.6億元)?
仔細研究首創(chuàng)華星與首創(chuàng)香港本次交易的交易結(jié)構可以看出端倪：本次交易的標的公司為BCG NZ，這是一間設立在香港的特殊目的公司，其設立目的是用于收購新西蘭的TPI公司，BCG NZ100%持有一家新西蘭特殊目的公司Beijing Capital Group NZ Investment Holding Limited，而新西蘭特殊目的公司又100%持有當初收購的目標公司Beijing Capital Waste Management NZ Limited(新西蘭公司被收購后進行了更名，以下簡稱WMNZ)。
也就是說，首創(chuàng)股份在將新西蘭公司納入上市公司合并報表范圍時,并不是直接收購新西蘭固廢公司W(wǎng)MNZ，而是收購了標的公司的控股公司BCG NZ，該控股公司由首創(chuàng)華星直接持有。因此，這次注入上市公司的被估值對象是BCG NZ的股價價值，而不是原新西蘭公司W(wǎng)MNZ的股權價值。
從評估報告來看，BCG NZ的整體企業(yè)價值約為12億新元。其中股權價值約為6.18億新元，貸款5.7億新元(簡單歸納而言，企業(yè)價值EV=股權價值+凈負債，整體估值12億新元主要由股權價值+貸款構成)。
從BCG NZ的審計報告可以看出，2014年6月，BCG NZ從首創(chuàng)華星處取得了5.7億新西蘭元(約27.6億元人民幣)的無息借款，這部分借款很可能是用來支付海外收購的股權轉(zhuǎn)讓款。
站在首創(chuàng)股份的角度來看，由于被收購主體BCG NZ使用了杠桿(5.7億新元的負債)，導致其股權價值相對降低，只有6.18億新元。
但站在BCG NZ的角度來看，其收購的標的公司W(wǎng)MNZ的股權價值為9.5億新元，這一估值沒有因為裝入上市公司而改變。評估報告中還可以看出，除了5.7億新元負債外，原被收購主體WMNZ并無其他負債，因此我們可以認為其企業(yè)整體價值EV約等于其股權價值9.5億新元。
BCG NZ是一間專為收購設立的殼公司，其企業(yè)整體價值應與其控股的WMNZ相差無幾。但這次評估的整體企業(yè)價值為12億新元，整體估值增加了2.5億新元，也即在裝入上市公司時還有相當?shù)囊鐑r。
這一次的評估報告還暴露了首創(chuàng)集團當年收購新西蘭項目時的真實估值倍數(shù)。當首創(chuàng)集團剛剛完成新西蘭的海外并購時，媒體報道轟動一時，不僅僅因為交易規(guī)模大，還因為估值低——根據(jù)上海證券報的報道文章以及全球并購交易數(shù)據(jù)庫mergermarket的披露來看，新西蘭公司“2013財年收入約3.69億新元，凈利潤1.07億新元”。當時國內(nèi)的分析人士均認為這一交易非常劃算：9.5億新西蘭元的股權收購款意味著PE只有9倍左右。
但從本次注入上市公司時的評估報告來看，實際上標的公司2013年的凈利潤只有4331.5萬新西蘭元，PE值接近22倍，估值并不便宜。當時媒體報道應當是誤把標的公司2013年的EBITDA(息稅攤銷折舊前利潤)值當成了凈利潤值(約1億新西蘭元)。
首創(chuàng)股份向媒體表示，“公司通過收購BJ WMNL的上級公司BCG NZ，利用了BCG NZ向首創(chuàng)華星借款5.7億新西蘭元(約合人民幣27.592億元)所帶來的杠桿效應，投入資金量較少取得了BCG NZ的控制權”。的確，從估值報告來看，這次收購BCG NZ的PE只有13倍左右，但正如前文所述，這一PE值并不能反映最終的業(yè)務實體——新西蘭標的公司的實際估值水平。由于評估主體使用的杠桿率不同，導致PE值被人為扭曲。因此，從成熟市場經(jīng)驗來看，企業(yè)價值(股權價值+凈負債)比PE值更能客觀反映一個公司的實際估值。
其實首創(chuàng)的這兩單海外并購估值都不低。2015年剛剛公布的對新加坡危廢公司的收購，從估值報告來看，以2014年凈利潤為基準的PE倍數(shù)高達32倍。首創(chuàng)的海外布局，是花了大代價的，而不是現(xiàn)在大家理解的到海外收便宜資產(chǎn)的概念。然而，目前首創(chuàng)股份自身的估值水平約在48倍左右，收購22倍和32倍估值的公司，仍然可以增厚公司的每股收益。
環(huán)保行業(yè)海外并購集結(jié)號
中國公司在海外收購環(huán)保類標的公司是近三年才開始興起的趨勢。
wind數(shù)據(jù)顯示，近十年內(nèi)中國公司海外收購環(huán)保標的最早案例是北控水務于2013年3月收購全球知名環(huán)保公司威利雅的葡萄牙資產(chǎn)。但嚴格來說，這并非真正意義上的海外并購，而只是承繼了威利雅在當?shù)氐?個運營合同。
國內(nèi)環(huán)保企業(yè)在“走出去”方面落后于其他行業(yè)的主要原因在于：
1)環(huán)保公司面臨的國內(nèi)市場呈“碎片化”，是關系主導而非技術主導，購買海外先進環(huán)保技術的動力不強。
2)環(huán)保技術很多是集成技術，“軟技術”較多( Know how 和管理運營經(jīng)驗)，中國企業(yè)對理解和掌握這方面的技術沒有足夠信心。
3)中國公司對海外環(huán)保企業(yè)的認知不夠，國際視野不夠，對海外并購還沒有想清楚，即如何利用海外的先進經(jīng)驗來指導國內(nèi)環(huán)保企業(yè)的發(fā)展。目前尚未有已經(jīng)成功整合國外環(huán)保企業(yè)的案例。
但近年來，隨著國家出臺了一系列環(huán)保相關政策，對環(huán)保方面的要求逐步提高;同時，國內(nèi)環(huán)保企業(yè)同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重，部分環(huán)保企業(yè)開始有了海外并購擴張和儲備技術鏈的沖動。
2013年8月先河環(huán)保收購美國的環(huán)境監(jiān)測公司CES的51%股權，可算做是近年來真正意義上的中國企業(yè)海外環(huán)保并購的第一單。
在先河環(huán)保之后進行過海外同行業(yè)收購的A股環(huán)保企業(yè)只有國中水務、首創(chuàng)股份和永清環(huán)保。
2014年2月國中水務收購了瑞典研發(fā)凈水設備的上市公司Josab International AB的控股權，花費6527.343萬元，但Josab公司截止2013年9月30日營業(yè)收入77萬人民幣，虧損266萬人民幣。2014年11月，國中水務與博天環(huán)境又共同參股了丹麥哥本哈根的AQP公司，這家公司在滲透膜研制領域擁有多項專利。
另據(jù)媒體報道，永清環(huán)保在今年8月9日剛剛宣布完成了對美國土壤修復公司IST的收購。永清環(huán)保對媒體表示，由于收購金額未過億，達到深交所規(guī)定的披露標準，故本次收購未提交董事會審議和披露。
甚至一些非環(huán)保類的企業(yè)也開始出海收購環(huán)保公司：天保重裝在2014年7月花費僅49.5萬歐元收購了擁有污泥處理技術的德國CNP公司;而中聯(lián)重科在今年6月宣布與曼達林基金共同收購意大利環(huán)保企業(yè)納都勒公司，轉(zhuǎn)型環(huán)保產(chǎn)業(yè)，雙方共同投資金額為7500萬歐元。
上述這些環(huán)保類的海外并購有一個共同特點，就是并購標的規(guī)模整體偏小，以收購技術類公司居多，運營管理類的公司偏少。當然，這幾項收購在交易規(guī)模上都無法與首創(chuàng)股份及首創(chuàng)集團所做的海外環(huán)保并購等量齊觀。
在首創(chuàng)連續(xù)兩年以超高的估值完成了兩項重大海外并購之后，各種海外的環(huán)保標的出售方及賣方投行都盯上了首創(chuàng)。海外并購本來就是馬太效應，長期歷史經(jīng)驗證明，越有經(jīng)驗的交易方日后繼續(xù)進行并購的成功率會越高，客觀來說，連續(xù)并購也更容易使并購的整合效應更好的發(fā)揮出來。
然而，并購領域也存在著“贏者的詛咒”(winner‘s curse)現(xiàn)象，并購中出價過高，很可能支付了超過目標公司價值的價格，從而使未來的收益顯著降低。當然，從戰(zhàn)略布局的角度來說，高溢價也許有非經(jīng)濟效益所能衡量的意義。在不遠的將來，首創(chuàng)極有可能還會在海外環(huán)保領域攻下另一城。
