招股資料

公開發(fā)售價：HKD2.10-2.90

募集資金：約2.625-3.625億港元

招股日期：10月30日至11月4日

正式上市日期：11月12日

每手股數(shù)：1000股

每手費(fèi)用：約2,929.22港元

全球公開發(fā)售數(shù)目： 125,000,000(占擴(kuò)大后總股本25%，100%新股)

保薦人：招銀國際、建銀國際

行業(yè)及公司主營介紹

公司是全國首家、全球第三家板式脫硝催化劑生產(chǎn)商。近年來我國大氣污染嚴(yán)重，國家開始嚴(yán)控燃煤電廠的排放標(biāo)準(zhǔn)，從而帶動了我國脫硝催化劑市場增長迅速。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2011年中國脫硝催化劑總產(chǎn)能為70,200立方米，而2014年為533,500立方米，復(fù)合年增長率為96.6%。

公司按產(chǎn)能計(jì)算排全國第三，按產(chǎn)量計(jì)算排全國第四，是業(yè)內(nèi)具有發(fā)優(yōu)勢的領(lǐng)先公司。在過去幾年中業(yè)績非常漂亮，2012-2014年三年的收入復(fù)合增長率達(dá)210.6%。公司毛利率和凈利潤率在過去三年穩(wěn)步提升，截止去年底公司毛利率接近50%，凈利潤率近35%，數(shù)據(jù)非常亮眼。

火電廠脫硝催化劑分為兩種：板式和蜂窩式，2014年板式占比26.8%，剩余全是蜂窩式。公司做的是板式脫銷催化劑。國家的目標(biāo)是2012-2016年完成全部火電廠的脫硫脫銷配套設(shè)施。2014年脫硝市場需求量58億人民幣，公司市占率15%，是第四大，前五大占了90%左右，即公司2014年收入約2.17億人民幣。

脫硝催化劑使用周期約3年，大多數(shù)電廠的脫硝設(shè)備是在2013年完成，所以2016年會是第一個更換周期大年，根據(jù)上圖預(yù)測今年需求量微增至61億，2016年增至73億。如果按照2014年板式脫硝和公司市占率占比來估算，今明兩年公司主業(yè)收入穩(wěn)中有升，分別約2.45億、2.9億，同比增長13%和18%。

在利潤率水平保持高位的基礎(chǔ)上，公司未來兩年的增速有望保持雙位數(shù)。但根據(jù)今年中報的業(yè)績情況來看，脫硝催化劑的價格走勢并不樂觀。今年上半年公司綜合毛利率下滑了近11個點(diǎn)，從49%降至38.2%，說明行業(yè)的盈利高峰已過，競爭壓力大。

公司看點(diǎn)

雖然按照前文的分析，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)——火電廠脫硝業(yè)務(wù)由于受到競爭壓力而使利潤受到壓榨，但我們注意到公司早有所準(zhǔn)備。

公司未來的看點(diǎn)就是將脫硝業(yè)務(wù)由火電廠拓展至柴油車，適用于提標(biāo)至國④標(biāo)準(zhǔn)的柴油車。根據(jù)路演口徑，目前公司技術(shù)已經(jīng)完成，處于待測試以及國家油品標(biāo)準(zhǔn)出臺的階段，預(yù)計(jì)下半年開始測試。

根據(jù)招股書，車用脫硝催化劑需求量2015年約46億人民幣，預(yù)計(jì)未來5年到2019年CAGR14%。假設(shè)2015年公司完成技術(shù)測試且2016年國家出臺油品政策，根據(jù)預(yù)測2016年需求量約70億人民幣，再假設(shè)70%需求量來自柴油車，公司剛開始拓展只占有5%市場份額，即2.45億人民幣，這樣2016年公司收入就可以輕松翻倍了。

招股書說柴油車每套脫硝催化劑價格約3000元，還需要測算柴油車這塊業(yè)務(wù)的盈利水平?；痣姀S脫硝毛利率約45%，凈利潤率約30%，所以柴油車凈利潤率接近25%就挺好。

雖然公司計(jì)劃將脫硝業(yè)務(wù)拓展至柴油車的想法不錯，但畢竟還未實(shí)現(xiàn)。我們還需要重點(diǎn)跟進(jìn)以下三方面的進(jìn)展：

1. 公司2015年下半年柴油車脫硝催化劑的測試及投產(chǎn)進(jìn)入;

2. 國家頒布油品升級政策推進(jìn)車輛脫硝的需求;

3. 柴油車脫硝催化劑的盈利水平;

募集資金用途

以招股價中位數(shù)2.5元計(jì)，集資凈額為2.624億元。當(dāng)中46%用於開發(fā)生產(chǎn)柴油車所用脫硝催化劑、27%用作收購、10%用於研發(fā)、4%用於擴(kuò)充銷售網(wǎng)絡(luò)、3%用於更換一號生產(chǎn)線及10%用於營運(yùn)資金及一般公司用途。

估值水平

我們來分兩種情景假設(shè)：

1. 樂觀

傳統(tǒng)的燃煤電廠脫硝業(yè)務(wù)按上文分析，今明兩年收入分別約2.45億和2.9億。然后按上文分析中的最樂觀情況下，即假設(shè)2015年公司完成技術(shù)測試且2016年國家出臺油品政策，根據(jù)預(yù)測2016年需求量約70億人民幣，再假設(shè)70%需求量來自柴油車，公司剛開始拓展只占有5%市場份額，即來自柴油車脫硝收入約2.45億人民幣。再假設(shè)燃煤廠脫硝凈利潤率按年下滑5個點(diǎn)，柴油車脫硝凈利率略高于燃煤脫硝為25%。結(jié)果如下：

2. 中性/悲觀

傳統(tǒng)的燃煤電廠脫硝業(yè)務(wù)按上文分析，今明兩年收入分別約2.45億和2.9億。然后假設(shè)柴油車脫硝業(yè)務(wù)低預(yù)期，打50%折扣，并且其凈利率也打點(diǎn)折扣。結(jié)果如下：

綜合以上盈利預(yù)測，樂觀假設(shè)下公司2016的市盈率在8-11倍，而中性偏悲觀假設(shè)下公司估值為13-17倍。

行業(yè)的景氣度能否維持取決于未來能否打開除燃煤電廠以外的脫硝催化劑市場以及對應(yīng)的市場空間有多大，并且此行業(yè)的盈利模式以設(shè)備一次性銷售為主，后期會有3年為一周期的更換需求，可見火電行業(yè)脫硝的爆發(fā)期已過，如果后續(xù)柴油車市場的開啟低于預(yù)期，行業(yè)估值或低于10倍。如果后續(xù)柴油車等其他脫硝市場被成功開拓，按照此前行業(yè)估值高峰范圍在15-20倍。這樣看來，樂觀情況下公司明年的估值空間不小。