43 號(hào)文以及新預(yù)算法對(duì)于市政環(huán)保行業(yè)最大的影響是一個(gè)長(zhǎng)期的影響，我們相信未來(lái)更多的市政環(huán)保服務(wù)的采購(gòu)將通過(guò)PPP 方式以及第三方治理等方式來(lái)體現(xiàn)，較原來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則有了進(jìn)一步的深化(我們說(shuō)是深化，因?yàn)镻PP 在市政及環(huán)保領(lǐng)域并不是一個(gè)新的概念，之前的BOT 是一個(gè)比較簡(jiǎn)單的PPP 版本，從2002 年開(kāi)始形成)。我們認(rèn)為市政環(huán)保領(lǐng)域PPP 中占優(yōu)勢(shì)的還是國(guó)企，因?yàn)樵谶@個(gè)領(lǐng)域內(nèi)，和地方政府談一個(gè)PPP 模式，其實(shí)背后在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)投融資的概念還會(huì)占主要因素，這種情況下，混改后的國(guó)企的優(yōu)勢(shì)在于：融資成本相對(duì)較低、地方信用相對(duì)較好、在資本拿到錢的可能性較大。

1.1. 國(guó)家力推PPP 的原因

現(xiàn)在的PPP 和以前的BOT 的區(qū)別在于：1)范圍更廣;2)長(zhǎng)期化：結(jié)合投融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型和政府預(yù)算法的逐步調(diào)整：預(yù)算的長(zhǎng)期化、透明化和科學(xué)化，樓部長(zhǎng)的方向很明確，兩手抓，一手是關(guān)掉以前的投融資方式、建立新的預(yù)算體系，另一手是用PPP 的方式打開(kāi)另外一扇門，實(shí)際上就是關(guān)掉一扇窗(投融資平臺(tái)，不規(guī)范的、以政府潛在信譽(yù)為擔(dān)保的方式)、打開(kāi)一扇門(希望通過(guò)PPP，因?yàn)镻PP 有個(gè)首要特點(diǎn)：長(zhǎng)期化，政府周期至少是10 年或者更長(zhǎng)，原來(lái)那種BT 方式2-3 年是不受歡迎的)，這種模式下，恰恰和預(yù)算法的長(zhǎng)期科學(xué)化是匹配的，所以這是財(cái)政部大力推廣PPP 的一個(gè)重要原因。

國(guó)家力推PPP 的另一個(gè)重要原因：從發(fā)改委角度來(lái)看，近幾年內(nèi)拉動(dòng)內(nèi)需依然是重中之重，從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，很多數(shù)值參數(shù)降下來(lái)很可怕，很擔(dān)心就業(yè)的情況，這次拉動(dòng)主要是兩塊：一塊是一帶一路，另一塊是大力通過(guò)PPP 方式來(lái)推的，以PPP 方式帶動(dòng)民營(yíng)資本增加基礎(chǔ)設(shè)施投入，這是很重要的一個(gè)拉動(dòng)手段。這個(gè)行為會(huì)在下一個(gè)季度非常明顯，我認(rèn)為海綿城市批16 個(gè)城市增加6 個(gè)城市背后也是原因。宏觀經(jīng)濟(jì)從前兩個(gè)月的數(shù)據(jù)來(lái)看很不樂(lè)觀，所以必須通過(guò)PPP 的方式提高拉動(dòng)效率。所以在這個(gè)過(guò)程中工程類公司有一定機(jī)會(huì)。

1.2. PPP 模式下的風(fēng)險(xiǎn)與商機(jī)

目前的PPP 方式在未來(lái)還存在一定風(fēng)險(xiǎn)，主要是地方的收入還沒(méi)有得到合理分配，尤其是服務(wù)業(yè)的營(yíng)改增又會(huì)帶來(lái)地方政府收入的下降，土地財(cái)政如果不可持續(xù)也有一次下降，未來(lái)中央財(cái)政和地方財(cái)政在收入分配中很大概率會(huì)超過(guò)目前的比例(5:5 或者4:6)，如果中央財(cái)政拿的錢過(guò)多的話，PPP 本身就會(huì)有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，就是地方政府支付的壓力會(huì)太大，但是我相信這個(gè)事情會(huì)隨著目前的調(diào)整進(jìn)一步調(diào)整。

另一方面，有幾個(gè)事情值得關(guān)注，是利好的：1)很多金融機(jī)構(gòu)以國(guó)開(kāi)行為首開(kāi)始推出長(zhǎng)期貸款產(chǎn)品，國(guó)開(kāi)行是30 年，大大利好PPP 公司做融資;2)一些地方債也對(duì)接了社保，發(fā)起地方債的資金可以用來(lái)支付長(zhǎng)期的債務(wù)，為地方政府緩解支付壓力帶來(lái)一定幫助，但是現(xiàn)在社保本身直接對(duì)接PPP目前還沒(méi)有形成，我們認(rèn)為也會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)能夠做到。

另外，預(yù)計(jì)今年財(cái)政部還會(huì)推出PPP 項(xiàng)下政府信用提高的文件，這個(gè)很重要，因?yàn)閺囊郧暗囊?guī)律來(lái)看，即使是簡(jiǎn)單的BOT 項(xiàng)目也存在政府違約問(wèn)題，現(xiàn)在把投融資平臺(tái)全部關(guān)閉，政府的很多支付都轉(zhuǎn)到PPP項(xiàng)下的話，那么支付信用成為制約PPP 發(fā)展的危險(xiǎn)點(diǎn)，財(cái)政部也關(guān)注到了這個(gè)問(wèn)題，據(jù)了解今年他們可能會(huì)出臺(tái)關(guān)于PPP 項(xiàng)下如何保障PPP 項(xiàng)目納入政府一般預(yù)算的文件。

還是要強(qiáng)調(diào)幾個(gè)問(wèn)題：

1)目前地方政府對(duì)PPP 的掌握能力還是比較低下的，PPP 還在一個(gè)過(guò)程中，所以現(xiàn)在很多出臺(tái)的PPP 項(xiàng)目或者是以前的BOT 重新打包，或者把什么都裝進(jìn)去、項(xiàng)目復(fù)雜程度比較高，所以會(huì)帶來(lái)一段時(shí)間的摸索期，不管是投資人還是地方政府都在摸索中前進(jìn);

2)財(cái)政部對(duì)PPP 的管理體系也沒(méi)有建設(shè)完成，比如各省的PPP 中心還沒(méi)有完全建設(shè)完畢，每個(gè)省雖然出臺(tái)了一些PPP 的管理文件，但是這些文件比較偏于理論上或者規(guī)則上的比較抽象的描述，實(shí)際上還沒(méi)有很落地的細(xì)則文件，比如財(cái)政部提出要用價(jià)值判斷VFM 來(lái)評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目，事實(shí)上哪一類復(fù)雜的PPP 項(xiàng)目都很難實(shí)現(xiàn)這種評(píng)估，技術(shù)能力、財(cái)務(wù)模型都是比較稀缺的。還有從趨勢(shì)上來(lái)看，我們判斷哪些項(xiàng)目能被列入政府保障支付，很可能會(huì)通過(guò)省里建立的PPP 中心，通過(guò)某種備案或者批準(zhǔn)的方式進(jìn)行，這是符合中央這次改革中間加強(qiáng)省里對(duì)市里和縣里的控制的趨勢(shì)，這部分的建設(shè)也還沒(méi)有完成。

但是，即便如此，我們還是看到在兩個(gè)方向上PPP 帶來(lái)的巨大商機(jī)：第一類是池州項(xiàng)目的廠網(wǎng)一體化模式，在市政環(huán)保方面會(huì)是一種趨勢(shì)，現(xiàn)在的海綿城市會(huì)延續(xù)這個(gè)過(guò)程，而海綿城市的范圍會(huì)大大大于簡(jiǎn)單的廠網(wǎng)打包，復(fù)雜程度也是比較高的;第二類是廣西南寧的北排所做的水流域治理的項(xiàng)目，是以城市河道斷面為考核標(biāo)準(zhǔn)，包括污水處理廠、河道維護(hù)以及管網(wǎng)建設(shè)的一個(gè)十年期的PPP 項(xiàng)目。這兩類項(xiàng)目也是很有交集的，因?yàn)楹＞d城市本身也有自然水體的消納和自凈的需求。除了市政環(huán)保的公司，還有兩類公司有望受益：一類是金融資本類公司，另外一類是要進(jìn)入城市生態(tài)建設(shè)領(lǐng)域的公司，其實(shí)它們最后都是被裝入海綿城市、流域治理或者廠網(wǎng)一體化這幾個(gè)方式中去做。

PPP 投融資的屬性，即使各方強(qiáng)調(diào)不要簡(jiǎn)單依賴投融資的屬性，但是我們認(rèn)為由于地方政府融資需求特別大，絕大多數(shù)PPP 項(xiàng)目都是強(qiáng)投融資項(xiàng)目，所以關(guān)注一個(gè)環(huán)保市政公司是否能抓住PPP 商機(jī)，可以從三個(gè)角度去看：

1)投融資能力有多強(qiáng)，a.上市后的公司大于上市前的公司;b.國(guó)企類公司大于私企類公司，投融資能力強(qiáng)代表融資成本低，低融資成本能夠幫助他們更快擴(kuò)張，因?yàn)楝F(xiàn)在的PPP 項(xiàng)目動(dòng)輒一個(gè)城市拿出的范圍比較寬泛的項(xiàng)目投融資規(guī)模都是以10 億規(guī)模計(jì)量;

2)能否在上下游中間獲取機(jī)會(huì)：比如說(shuō)大的水務(wù)項(xiàng)目中的某些技術(shù)需求很強(qiáng)烈，會(huì)給一些公司在某個(gè)分支上帶來(lái)機(jī)會(huì)，也許不是做PPP 的一線公司，而是產(chǎn)業(yè)鏈的下游;

3)系統(tǒng)集成能力：我們觀察到，目前的這些主體類公司還沒(méi)有很好的項(xiàng)目集成的業(yè)績(jī)，A 類方陣的重資產(chǎn)公司，他們之前除了搬錢(把錢從資本市場(chǎng)搬給到地方政府，中間簽一個(gè)長(zhǎng)期合同再拿回來(lái)，這就是原來(lái)說(shuō)的BOT 的故事)，目前在PPP 階段這個(gè)故事并沒(méi)有得到本質(zhì)性的改變，只不過(guò)原來(lái)很多項(xiàng)目都是BT+BOT 的方式或者潛在的BT+BOT 項(xiàng)目，現(xiàn)在這個(gè)BT 被拉長(zhǎng)了，只不過(guò)是一個(gè)長(zhǎng)期的建設(shè)還款，我們認(rèn)為真正好的PPP 項(xiàng)目應(yīng)該講的是效率，難度在于效果的集成，比如投20 億在一個(gè)城市的水系統(tǒng)，要以河道改善和雨水利用改善為指標(biāo)，北排在南寧的項(xiàng)目有了一個(gè)影子，我們相信未來(lái)這種系統(tǒng)集成能力會(huì)區(qū)別各公司能力的差別，簡(jiǎn)單的只會(huì)做工程甚至拉長(zhǎng)的工程都不能滿足PPP 項(xiàng)下政府對(duì)采購(gòu)服務(wù)的本質(zhì)需求，有一些技術(shù)集成能力或者投融資能力比較強(qiáng)、學(xué)會(huì)或者通過(guò)合作獲得技術(shù)集成能力的公司，在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中可能獲益。短期來(lái)看，看待上市公司，有較好的投融資能力和市場(chǎng)公關(guān)能力并且能選擇相對(duì)富裕城市的項(xiàng)目，同時(shí)通過(guò)建設(shè)利潤(rùn)的回流大大改善財(cái)務(wù)報(bào)表，在資本市場(chǎng)融資成本較低，這些因素就能帶來(lái)近3-6 個(gè)月的利好。

2. 環(huán)保及公用事業(yè)近期觀點(diǎn)——邵琳琳

我們前期持續(xù)推薦PPP 板塊，相關(guān)個(gè)股(萬(wàn)邦達(dá)、國(guó)禎環(huán)保、燃控科技、中電環(huán)保、巴安水務(wù)、興源環(huán)境、維爾利)持續(xù)大漲，目前仍然堅(jiān)定推薦。整體來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為，43號(hào)文提出剝離融資平臺(tái)政府融資職能，推廣使用政府與社會(huì)資本合作模式，鼓勵(lì)社會(huì)資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運(yùn)營(yíng)，給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)了更多項(xiàng)目需求。在目前的ppp 模式下，企業(yè)一開(kāi)始就參與進(jìn)去，涵蓋項(xiàng)目的整個(gè)生命周期，企業(yè)角色從原來(lái)的乙方變?yōu)榧追?，政府和社?huì)資本共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和分享收益，大大提高基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)質(zhì)量和效率;從融資渠道來(lái)看，我們認(rèn)為PPP 項(xiàng)目的融資途徑更加廣泛，減輕了政府融資難題;并且通過(guò)引進(jìn)社會(huì)資本，政府盤活了存量資產(chǎn)，并可將一次性支付的資金，通過(guò)未來(lái)很多年逐年支付，緩解了政府支付壓力，也將掌握在政府手上的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目資源逐漸放手給市場(chǎng)，為企業(yè)帶來(lái)更多項(xiàng)目需求。我們認(rèn)為PPP 模式是基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)，來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目的建設(shè)或者原有項(xiàng)目的私有化。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，面臨難得的機(jī)遇，把握住機(jī)會(huì)的企業(yè)有望從一個(gè)小公司成長(zhǎng)為大公司，他們會(huì)經(jīng)歷從訂單到業(yè)績(jī)到模式的變革。

我們3 月份發(fā)布的深度報(bào)告《PPP 開(kāi)啟環(huán)保盛宴系列報(bào)告之一：水務(wù)篇》，著重提到水務(wù)PPP 是PPP 中盈利模式相對(duì)比較確定的，包括國(guó)企改革、未來(lái)水價(jià)的上調(diào)(階梯水價(jià)和污水處理費(fèi))等，都有望使得水務(wù)板塊公司未來(lái)盈利性出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲，目前政府手中的存量水務(wù)資產(chǎn)占比很高，但是，它們的盈利水平很弱，隨著國(guó)企改革的推廣，我們認(rèn)為未來(lái)整體水價(jià)提升，這些存量資產(chǎn)有望向外釋放，提升盈利能力是大勢(shì)所趨。隨著兩會(huì)結(jié)束，我們預(yù)計(jì)后續(xù)政策層面會(huì)有更多利好，二季度有望迎來(lái)PPP 大單潮，部委方面對(duì)于PPP 的重視度也在持續(xù)提高。具體標(biāo)的選擇來(lái)說(shuō)，業(yè)務(wù)布局方面，大力推薦興源環(huán)境(水環(huán)境治理綜合服務(wù)商，打通產(chǎn)業(yè)鏈，在流域治理具備突出優(yōu)勢(shì))，從彈性角度，重點(diǎn)公司：燃控科技、國(guó)禎環(huán)保、中電環(huán)保和維爾利，巴安水務(wù)、碧水源和萬(wàn)邦達(dá)等也將持續(xù)受益于PPP 的發(fā)展，除此之外，建議關(guān)注地方公用事業(yè)平臺(tái)型公司，擁有地方政府資源優(yōu)勢(shì)，如武漢控股、興蓉投資、瀚藍(lán)環(huán)境、洪城水業(yè)、中原環(huán)保等。

海綿城市試點(diǎn)：財(cái)政部、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、水利部于近期組織了2015 年海綿城市建設(shè)試點(diǎn)城市評(píng)審工作。進(jìn)入2015 年海綿城市建設(shè)試點(diǎn)范圍：遷安、白城、鎮(zhèn)江、嘉興、池州、廈門、萍鄉(xiāng)、濟(jì)南、鶴壁、武漢、常德、南寧、重慶、遂寧、貴安新區(qū)和西咸新區(qū)。成為試點(diǎn)的城市將連續(xù)3 年得到中央財(cái)政給予專項(xiàng)資金補(bǔ)助，直轄市每年6 億元，省會(huì)城市每年5 億元，其他城市每年4 億元，對(duì)采用PPP 模式達(dá)到一定比例的，還將按補(bǔ)助基數(shù)獎(jiǎng)勵(lì)10%。海綿城市，能充分發(fā)揮城市綠地、道路、水系等對(duì)雨水吸納、蓄滲和緩釋作用，有效緩解城市內(nèi)澇，削減城市徑流污染負(fù)荷，節(jié)約水資源，保護(hù)和改善城市生態(tài)環(huán)境。 也將利好上述公司。