國電電力有望受益國企改革，期待外延式增長。公司電源結(jié)構(gòu)在五大發(fā)電集團的旗艦上市公司中最優(yōu),其電源結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及未來進一步調(diào)整受益于電力行業(yè)發(fā)展形勢。電力行業(yè)有望進入資產(chǎn)注入高峰期,期待公司的外延式增長,估算公司體外資產(chǎn)容量在1.6 倍左右。公司當前二級市場估值大幅高于近年重大資產(chǎn)收購案例的收購PE 和PB 均值(分別11.2 和2.0 倍),一旦實施資產(chǎn)注入,則投資機會顯見。不考慮資產(chǎn)注入對公司業(yè)績的影響,預(yù)計公司2015-2017 年歸屬母公司所有者凈利潤分別為64.45、75.34、87.50億元,對應(yīng)EPS 分別為0.33、0.38、0.45 元。綜合PE 和PB 估值,我們給予公司目標價10.13 元,首次覆蓋,給予“增持”評級。

電源結(jié)構(gòu)受益于電力行業(yè)發(fā)展形勢。公司開發(fā)的大容量火電項目具備較強競爭力,外送電源點將獲得較高收益。此外,水電在電改大趨勢中存在電價上行的空間,風電項目收益確定性較強。

期待公司外延式增長。電力行業(yè)有望進入資產(chǎn)注入高峰期,公司大股東資產(chǎn)注入承諾也曾有跟進,我們認為,在集團整體近三年平均ROE 已達8.9%的條件下,華北和華東地區(qū)的火電資產(chǎn)三年平均ROE有望超過10%,滿足資產(chǎn)注入條件,估算公司體外資產(chǎn)容量在1.6 倍左右。回顧公司近年重大的資產(chǎn)收購案例,收購PE 和PB 均值分別為11.2 和2.0 倍;當前公司2015 年動態(tài)PE 為23 倍,PB 為2.94 倍;若未來實施資產(chǎn)注入的資產(chǎn)估值與歷史均值相當,則投資機會顯見。

風險因素:發(fā)電機組利用小時超預(yù)期回落,煤炭市場價格超預(yù)期上漲,上網(wǎng)電價進一步下調(diào),在建項目投運時點慢于預(yù)期,資產(chǎn)注入遇阻等。