近日，中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿撰文指出，要作出一些創(chuàng)新性的金融安排，輔之以一定的(不一定要很大的)財政支持，就可能通過降低融資成本和投資風(fēng)險(從而提高項目經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的回報率)，提高資金的可獲得性，使得大量民間資本愿意投資于綠色項目。
在國內(nèi)外討論關(guān)于綠色金融能否引導(dǎo)民間資金投資于綠色產(chǎn)業(yè)，推動經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型的話題時，經(jīng)常出現(xiàn)的一個觀點是：環(huán)境保護是公共產(chǎn)品，是沒有盈利的，逐利的民間資本和金融機構(gòu)是不會介入的，因此綠色投資必須由財政來承擔(dān)。馬駿指出，這是一個似是而非的觀點。事實上，絕大部分綠色項目是帶有一定外部性的私人產(chǎn)品(而非純粹的公共產(chǎn)品)，是有盈利的，只是利潤率稍稍低于投資者預(yù)期的合理水平，或風(fēng)險稍大于其預(yù)期的合理水平。
多數(shù)綠色產(chǎn)品是回報率稍低的私人產(chǎn)品
所謂純粹的公共產(chǎn)品和服務(wù)，是指只有正外部性，而無法識別個體受益者(因此無法向其收費)的產(chǎn)品和服務(wù)。對一個國家來說，典型的純公共產(chǎn)品包括國防、法律體系、外交等。這些服務(wù)的受益者是全國老百姓，但無法確定到底是哪個具體的人受益于這些服務(wù)，無法采用“受益者付費”的方法來解決其融資的問題，所以只能用公共財政的方式來提供這種服務(wù)。
綠色項目一般指環(huán)保、節(jié)能、清潔能源和清潔交通類的項目。這些項目中的大部分，雖然能夠帶來節(jié)能減排、控制污染的“正外部性”，使項目參與者之外的許多人受益(如清潔的空氣和水使當(dāng)?shù)氐木用袷芤?，但不屬于純粹的公共產(chǎn)品或服務(wù)，而更多地體現(xiàn)了私人產(chǎn)品的特征。下面根據(jù)綠色項目的四大類別舉四個例子。
關(guān)于污染治理項目的例子。以治理空氣污染的脫硫脫硝設(shè)備為例，其生產(chǎn)者可以通過向電廠銷售設(shè)備而獲得盈利。其使用者(如電廠)，可以通過政府補貼的電價向電的消費者轉(zhuǎn)嫁其成本，也是可以盈利的。治理污水的項目，通過政府提高水價，也是可以盈利的。政府之所以可以這樣做，是因為清潔水源的受益者基本是可以識別的(即當(dāng)?shù)氐挠盟?，所以高水價就是基于誰受益誰付費的原則來制定的。只是如果政府提供的電價和水價的補貼沒有完全到位，就會使這些環(huán)保項目的投資回報稍稍低于市場要求的回報率。
關(guān)于節(jié)能項目的例子。節(jié)能建筑絕對不是純公共產(chǎn)品，因為租戶獲得的節(jié)能住宅或辦公室的使用權(quán)完全是私人產(chǎn)品的性質(zhì)。只是由于節(jié)能的設(shè)施使得租金稍貴，因此可能使出租率稍低，這使得節(jié)能建筑的投資利潤率可能稍低于其他性能完全相同的普通建筑。再以節(jié)能冰箱為例，由于其可以提供所有冰箱的功能，也是一個典型的私人產(chǎn)品，只不過由于節(jié)能技術(shù)的使用而使其售價稍高，因此銷售量較低，或售價與普通冰箱一樣時利潤率稍低而已。
關(guān)于清潔能源的例子。包括太陽能、風(fēng)能、天然氣等在內(nèi)的清潔能源的成本比常規(guī)煤炭要高一些，因此采用這些能源的電廠、汽車等用戶的運行成本比火電較高。但清潔發(fā)電肯定不是純粹意義上的公共產(chǎn)品，因為用電者獲得了所有電作為私人產(chǎn)品的好處(可以用來照明、享受電視電腦等)，只是成本稍高而已。清潔汽車的私人受益特征也一目了然，因為駕車者獲得了所有使用汽車的便利性。
清潔交通項目的例子，最典型的清潔交通項目是鐵路和地鐵。給定同樣的運輸量，鐵路和地鐵產(chǎn)生的空氣污染只有公路交通的十分之一，因此有正的外部性。但是，鐵路和地鐵的服務(wù)對象(受益者)也是可以通過上車買票來識別的，所以不是純粹的公共產(chǎn)品。只是政府由于必須考慮到民眾的訴求和收入分配等因素，鐵路和地鐵的定價不能太高，因而這些項目的收益率往往略低于私人投資的預(yù)期水平。
既然多數(shù)綠色項目從本質(zhì)上來說都是私人產(chǎn)品，那么“綠色項目只能由政府買單”的結(jié)論就不成立。民間資本在綠色產(chǎn)業(yè)中是大有可為的。關(guān)鍵在于如何通過金融和各種體制安排將綠色項目的投資回報率提高到合理水平。一些從事綠色行業(yè)投資和分析的專家提供了如下典型綠色項目的凈資產(chǎn)回報率的大致估算：某天然氣汽車加氣站項目為6%;某地鐵項目為4%;某污水處理項目為5%;某分布式太陽能發(fā)電項目為8%;某風(fēng)能發(fā)電項目為10%;某電動汽車充電站項目為略微虧損;某垃圾發(fā)電項目為8%;某天然氣發(fā)電項目為5%;某生物質(zhì)發(fā)電項目為7%;某工業(yè)鍋爐煤改氣項目為6%;某餐廚廢棄物無害化處理項目為8%;某集中供熱項目為0.1%;等等。
這些數(shù)據(jù)表明，這些綠色項目的回報率肯定不是負(fù)的100%(純公共產(chǎn)品)，而平均來看回報率為5%～6%，只是比私人部門所要求的6%～10%的資本金回報率低幾個百分點而已(如果項目的回報率長期穩(wěn)定，許多保險和養(yǎng)老基金就會滿足于6%的回報率;對風(fēng)險稍大的項目，投資者會要求近10%的回報率)。要解決這個回報率的差距，并沒有許多人想象得那么難，也不需要太多的財政資金。
用金融手段提高綠色項目的回報率
上述例子說明，許多綠色項目的回報率離吸引民間資本的距離并不太遠(yuǎn)，只是差了“最后幾個百分點”。要將綠色項目的回報率提高幾個百分點或降低項目風(fēng)險，改善資金的可獲得性——即解決綠色企業(yè)融資貴融資難的問題，有許多金融手段可用，關(guān)鍵在于開闊思路，充分借鑒國內(nèi)外好的做法，推動綠色金融領(lǐng)域不斷創(chuàng)新。下面我們舉幾個用金融和相關(guān)手段解決綠色企業(yè)融資難和融資貴問題的例子或思路。
第一，政府對綠色貸款提供貼息。貼息可以直接降低融資成本，提高綠色投資項目的回報率。目前，我國已經(jīng)有對綠色貸款貼息的做法，但不普遍，數(shù)量較小。事實上，與財政直接投資或直接補貼綠色項目相比，貼息能用很小的財政資源撬動幾十倍的民間資本，因此有必要大力發(fā)展。在管理方面，要放松對貼息利率和期限的限制，要試點委托銀行管理綠色貸款貼息的做法。
第二，對綠色債券提供稅收和監(jiān)管優(yōu)惠。發(fā)行綠色債券，可以為綠色項目提供一個新的融資渠道。渠道暢通，資金可獲得性提高，本身就會降低融資成本。另外，如果能夠?qū)ν顿Y者免利息所得稅、對用綠色債券融得資金進(jìn)行綠色信貸的銀行提供優(yōu)惠的風(fēng)險權(quán)重等，就可以進(jìn)一步降低綠色債券的融資成本。通過減免稅收來激勵綠色債券融資，可以使一元錢的財政資金撬動幾十乃至上百元的民間資本，其杠桿效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對政府對環(huán)保項目的直接投資。
第三，發(fā)行中小企業(yè)綠色集合債。許多中小企業(yè)由于規(guī)模較小難以獨立發(fā)債，即使獨立發(fā)債，其成本也太高。如果幾家、十幾家中小企業(yè)采取集合債的方式發(fā)行，可以明顯降低融資成本，提高綠色企業(yè)資金的可獲得性。目前，中小企業(yè)集合債已經(jīng)有不少了，未來應(yīng)該發(fā)行以綠色為主題的中小企業(yè)集合債。當(dāng)然，在這個過程中，監(jiān)管部門要設(shè)法控制過高的中介費用、披露費用和其他成本。
第四，發(fā)行項目收益支持票據(jù)。項目收益支持票據(jù)是綠色債券的一種。假設(shè)一個地方融資平臺啟動一個綠色項目(如地鐵或水處理項目)，但由于該平臺的財務(wù)狀況達(dá)不到發(fā)行債券的要求而無法以平臺公司為發(fā)行主體在債券市場上融資。在這種情況下，就可以考慮發(fā)行項目收益支持票據(jù)，把有穩(wěn)定現(xiàn)金流的綠色項目做成一個SPV，以未來項目的收益來支持票據(jù)的還本付息。這樣，就解決了融資可獲得性的問題。
第五，為綠色債券提供部分擔(dān)保。國際上，世界銀行旗下的國際金融公司(IFC)已經(jīng)創(chuàng)立了一個為綠色債券擔(dān)保的項目，可以為世界各國發(fā)行的綠色債券提供部分擔(dān)保。由于取得了IFC的擔(dān)保，這些名不見經(jīng)傳的企業(yè)發(fā)行債券的成本明顯降低。我國國內(nèi)金融機構(gòu)也應(yīng)該開發(fā)類似的對綠色債券和綠色貸款的擔(dān)保服務(wù)。
第六，允許和支持以綠色項目收費權(quán)抵押(質(zhì)押)貸款。污水處理等環(huán)保項目、地鐵和鐵路等清潔交通項目雖然收益穩(wěn)定，但前期投資很大。如果能以經(jīng)過政府收費主管部門確認(rèn)的項目收費權(quán)作為質(zhì)押從銀行取得貸款，將可以解決這些綠色基礎(chǔ)設(shè)施項目融資的難題。
第七，推進(jìn)綠色貸款的證券化。許多銀行的資產(chǎn)方已經(jīng)有不少綠色貸款，但繼續(xù)擴大綠色信貸則受到資本金、貸款比、合意貸款規(guī)模等的約束。綠色貸款的證券化可以幫助將這些綠色貸款“剝離”出銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，避免占用資本金和受到其他約束，從而可以增加銀行發(fā)放綠色信貸的資源。
第八，政府參與投資，以降低私人資本面臨的風(fēng)險。英國綠色銀行的資本金只有40億英鎊，但卻參與了全國50%的綠色項目，關(guān)鍵在于其參與大大降低了私營部門對這些項目的“風(fēng)險厭惡”。由于政府資金的參與，私人部門的投資者會認(rèn)為未來的政策會有利于這些項目，或預(yù)期的風(fēng)險會明顯降低，所以會更愿意跟投。從經(jīng)濟學(xué)意義上來說，風(fēng)險下降就意味著廣義的投資回報率提高，因為投資者看重“風(fēng)險調(diào)整后的回報率”。
第九，用碳市場為綠色企業(yè)提供額外收入并支持融資。如果碳市場有了長足的進(jìn)展，許多節(jié)能減排的企業(yè)可以通過出售額度來獲得額外的收入，從而增強其融資能力。比如，項目已經(jīng)投產(chǎn)、有穩(wěn)定的碳減排收益的風(fēng)電企業(yè)可以發(fā)行碳債券，將債券利率與風(fēng)電項目的碳交易收益掛鉤。此類碳減排收益也應(yīng)該可以用作向銀行融資的質(zhì)押。
第十，將有穩(wěn)定收益的項目打包，用yieldco(可譯為“收益公司”)的方式上市。Yieldco是歐美新能源行業(yè)創(chuàng)造的一種新的融資模式，主要是指新能源公司分拆出來的一系列可創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目，將這些項目的購電協(xié)議及其他長期現(xiàn)金流綁定在一個在股票市場上交易的投資產(chǎn)品上，確?？梢韵蛲顿Y者在相當(dāng)長(如20年)的時間內(nèi)支付穩(wěn)定的收益(如6%)。這種安排類似于房地產(chǎn)企業(yè)常用的房地產(chǎn)信托基金(REITs)。這種方式可以使原先難以獲得融資的一些項目以較低的成本獲得融資。
第十一，在綠色指數(shù)基礎(chǔ)上開發(fā)綠色投資產(chǎn)品，引導(dǎo)資本市場更多地投資于綠色項目。我國的股票指數(shù)多以大型上市企業(yè)的市值為基礎(chǔ)編制，而這些上市公司中有許多污染性的重工業(yè)企業(yè)，導(dǎo)致指數(shù)“棕色化”，使許多被動投資者(根據(jù)指數(shù)構(gòu)成來配置資產(chǎn)的投資者)將過多的資金配置到污染型產(chǎn)業(yè)。未來需要開發(fā)更多的綠色指數(shù)，并在這些指數(shù)的基礎(chǔ)上開發(fā)各種綠色基金和綠色理財產(chǎn)品，讓機構(gòu)和個人投資者有更多的渠道投資于綠色產(chǎn)業(yè)。當(dāng)資本市場將更多的資金投入綠色產(chǎn)業(yè)時，會推高其市盈率，降低其融資成本。
除了上述可以直接降低綠色企業(yè)融資成本的方法之外，還有許多基礎(chǔ)性的工作和制度安排可以間接地幫助綠色企業(yè)緩解融資難和融資貴問題。比如，強制性要求企業(yè)披露環(huán)境信息、提高投資者評估項目環(huán)境影響的能力(通過為其提供評估方法和軟件系統(tǒng))、第三方評級機構(gòu)提供對企業(yè)的綠色評級等，都可以強化市場向綠色企業(yè)配置資源的能力。某種意義上來說，這些基礎(chǔ)性工作是解決信息不對稱導(dǎo)致的市場失靈的問題。所謂信息不對稱，是指企業(yè)知道自己是否污染，但由于信息不透明，資本市場并不知道，使得資本市場無法用腳投票來激勵環(huán)境表現(xiàn)的優(yōu)勝者。
另外一類可以間接提高綠色企業(yè)資金可獲得性的舉措是實行強制性的綠色保險和明確銀行的環(huán)境法律責(zé)任。在環(huán)境高風(fēng)險行業(yè)實現(xiàn)強制性的生態(tài)保險，會增加其運行的前置成本(因為其需要買保險)，將未來的環(huán)境風(fēng)險顯性化，迫使這些企業(yè)重新評估投資于這些高風(fēng)險行業(yè)的可行性，從而達(dá)到抑制污染性投資的目的。在銀行必須對所投資企業(yè)發(fā)生的污染事故負(fù)連帶責(zé)任的法律環(huán)境下，銀行將不得不建立更加嚴(yán)格的環(huán)境風(fēng)險評估制度，減少對污染性項目的貸款。雖然這些法律安排的直接效果是減少污染性投資，但會間接地增加綠色投資的可用資金，會起到降低綠色融資成本、提高其資金可獲得性的效果。套用一個經(jīng)濟術(shù)語來說，這會起到“擠入”綠色投資的效果。
