業(yè)績低于預(yù)期

  2013 前三季度歸母凈利潤1.3 億元，同比降30%，合EPS0.17 元。單三季度歸母凈利潤約2000 萬元，同比降65%，合EPS0.03 元。

  業(yè)績小幅低于預(yù)期，主要源于供熱價格持續(xù)下降：1）公司供熱價格和燃料成本掛鉤，受煤價下降因素，三季度供熱價格環(huán)比下降13%，導(dǎo)致毛利率再降2 個百分點至9%；2）2013 年初公司收購常州新港項目，仍處整合中，公司管理費用不降反升。3）負(fù)債率從年初的25%升至三季度末的35%，導(dǎo)致三季度財務(wù)費用增長1300 萬元，前三季度累計同比增16 倍。

  發(fā)展趨勢

  四季度及2014 年：熱蒸汽價格有望企穩(wěn)，期待異地擴張進程。1）四季度，進入電煤需求旺季，煤價企穩(wěn)，避免公司供熱價格進一步回落。2014 下游生活用紙及包裝紙行業(yè)有望復(fù)蘇，供熱需求企穩(wěn)。2）受環(huán)保不達標(biāo)影響，江浙工業(yè)園區(qū)小型熱電聯(lián)產(chǎn)機組面臨整改、分拆出售等情況，為公司兼并收購提供條件。

  兩條發(fā)展主線明確：“熱電+環(huán)保”。1）熱電：東港和新港的成功收購經(jīng)驗為持續(xù)收購提供經(jīng)驗。2）環(huán)保：公司積極嘗試將產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸至園內(nèi)環(huán)保需求（如污泥和垃圾處理），未來發(fā)展速度值得關(guān)注。

  盈利預(yù)測調(diào)整

  下調(diào) 2013-14 年盈利預(yù)測11%和14%。下調(diào)2013-14 年熱蒸汽價格預(yù)測18%（見圖2），小幅下調(diào)2014 年蒸汽產(chǎn)能預(yù)測5%，預(yù)計2013-14 年凈利潤分別為1.6 億、2.0 億元，同比增-32%/27%，合EPS0.22、0.27 元。

  估值與建議

  暫維持“審慎推薦”評級。短期股價受業(yè)績下滑影響缺乏上漲動力。中長期來看，穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式為公司提供充裕的資金支持，公司外延式擴張仍然值得期待。

  當(dāng)前股價對應(yīng)2013-14P/E 為46x/36x，估值高于同類公司，不建議參與。