區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)

市場(chǎng)認(rèn)為，環(huán)保本質(zhì)還是公用事業(yè)，對(duì)環(huán)保企業(yè)的盈利性及商業(yè)模式存在擔(dān)憂，過多關(guān)注企業(yè)短期業(yè)績?cè)鲩L，糾結(jié)于短期收益與政策時(shí)點(diǎn)的不確定性。從“十八大”生態(tài)文明，治霾的力度已空前加大，但效果并不盡人意，而從企業(yè)的業(yè)績端看受累于地方政府的支付能力，項(xiàng)目的推進(jìn)速度并不理想。因此市場(chǎng)對(duì)于環(huán)保仍相對(duì)悲觀，從多次的一日游行情可以顯現(xiàn)，環(huán)保板塊人氣并不高。

但我們認(rèn)為，環(huán)境治理是一個(gè)系統(tǒng)性工程，將歷經(jīng)10年的長周期，實(shí)現(xiàn)環(huán)境質(zhì)量的徹底改善，如果將十八大作為開始看，現(xiàn)在還處于治理周期的最初期，因此要看的長遠(yuǎn)一些，2015年是十三五的開端，新一輪的大規(guī)模投資、新的商業(yè)模式均將從此開始。自上而下看，我們的環(huán)境治理工具在發(fā)生改變，除了加大治理力度外，一方面推行市場(chǎng)化、激勵(lì)社會(huì)資本參與、推動(dòng)國有企業(yè)改革，提高治理效率，如PPP、第三方治理;另一方面，推動(dòng)環(huán)境稅、排污權(quán)等機(jī)制措施，推動(dòng)有效治理。而自下而上看，環(huán)保企業(yè)經(jīng)歷了2013、2014年的成長，上市企業(yè)無論從數(shù)量還是規(guī)模均有巨大發(fā)展。

“十三五”是一個(gè)完整的周期，是習(xí)總推動(dòng)生態(tài)文明治理落地的第一個(gè)五年，大概率會(huì)在環(huán)境治理上有重大舉措，新的環(huán)保部部長(清華大學(xué)前校長，曾任清華大學(xué)環(huán)境系系統(tǒng)所所長，政策專家)的高調(diào)上任是信號(hào)，政策專家身份是推動(dòng)改革重要的推手。

2015年是十三五的開端，除了“水十條”等重大政策將在近期出臺(tái)外，“十三五”的布局將是重中之重，新一輪大規(guī)模的環(huán)保投資即將展開，同時(shí)也將涌現(xiàn)更多新的商業(yè)模式，當(dāng)下就是擁抱環(huán)保大時(shí)代的最佳契機(jī)。

核心邏輯/核心變量

核心邏輯：2015年是十三五的開端，新一輪投資的起點(diǎn)，新領(lǐng)導(dǎo)的上臺(tái)是重要推手，新的政策預(yù)期正在形成：看“水十條”并展望“十三五”。而從治理手段上看，市場(chǎng)化與信息化是必然趨勢(shì)，看好民營企業(yè)參與，看好監(jiān)測(cè)系統(tǒng)升級(jí)，并看好資源循環(huán)利用。核心變量：政策出臺(tái)的時(shí)點(diǎn)，政策的執(zhí)行力

股價(jià)催化因素

“水十條”、“土壤修復(fù)”相關(guān)政策的出臺(tái)，排污權(quán)、環(huán)境稅等機(jī)制落地、推進(jìn)，“十三五”規(guī)劃的吹風(fēng)。新環(huán)保部部長的上任具有推動(dòng)作用。

新的政策預(yù)期在形成，新領(lǐng)導(dǎo)值得期待

(一)行業(yè)高度景氣，2014年上市公司利潤增速達(dá)15.91%

2014年前三季度，A股上市環(huán)保公司總收入規(guī)模達(dá)到545億元，根據(jù)萬得一致預(yù)期，預(yù)計(jì)2014年全年收入規(guī)模將達(dá)到791億元，較13年增速達(dá)到14.51%;全年利潤規(guī)模將達(dá)134億元，同比增速為15.91%。而2013年收入、利潤增速僅為11.95%、13.34%，行業(yè)景氣度在提高。

工程類企業(yè)增速較快，運(yùn)營類企業(yè)增速平穩(wěn)。前三季度，環(huán)保工程企業(yè)營業(yè)收入同比增加19.65%，年增速預(yù)計(jì)達(dá)19.33%;環(huán)保運(yùn)營企業(yè)營業(yè)收入年增速預(yù)計(jì)達(dá)2.57%。從行業(yè)凈利潤來看，工程企業(yè)增速較快，前三季度達(dá)19.65%，年增速將達(dá)27.18%,遠(yuǎn)高于2013年的16.88%;運(yùn)營企業(yè)基數(shù)大，增速在回落，年增速預(yù)期為2.75%。

綜合來看，由于2013年以霧霾為代表的環(huán)境事件的爆發(fā)，國家環(huán)保投入的增加和執(zhí)法加嚴(yán)后企業(yè)環(huán)保投資的增加雙重因素推動(dòng)下，環(huán)保行業(yè)處于高度景氣。而從目前環(huán)境投入需求角度看，環(huán)保欠賬太多，霧霾依舊、水源性與水質(zhì)性缺水嚴(yán)重、土壤、流域水等萬億級(jí)市場(chǎng)仍未啟動(dòng)，未來環(huán)保投入需求仍將繼續(xù)加大。

從2015年來看，“水十條”、“十三五”規(guī)劃、排污權(quán)交易等機(jī)制的深化、優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)等相關(guān)政策的刺激下，未來2-3年環(huán)保產(chǎn)業(yè)仍將呈加速發(fā)展態(tài)勢(shì)。

(二)產(chǎn)業(yè)整合與跨領(lǐng)域拓展促企業(yè)加速成長

環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展呈兩大趨勢(shì)：1)產(chǎn)業(yè)初具規(guī)模、技術(shù)要求提升、優(yōu)勢(shì)企業(yè)已具備整合能力等因素促進(jìn)相對(duì)成熟領(lǐng)域的資源整合;2)土壤、流域水、農(nóng)村水等新領(lǐng)域的快速發(fā)展，帶來行業(yè)的擴(kuò)容。在近幾年行業(yè)的快速發(fā)展下，已有一批優(yōu)秀的環(huán)保公司成長起來，形成規(guī)模，并具備行業(yè)整合能力，外延擴(kuò)張意愿強(qiáng)烈，同時(shí)也尋求擴(kuò)領(lǐng)域拓展，為公司進(jìn)一步成長打開空間。近幾年，上市公司依靠資本市場(chǎng)融資能力，憑外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)規(guī)模迅速增長將成主要形式。

整合趨勢(shì)在2013年已開始顯現(xiàn)，2014年在加速。根據(jù)對(duì)上市公司環(huán)保資產(chǎn)整合的統(tǒng)計(jì)，2014年環(huán)保行業(yè)并購項(xiàng)目共有47個(gè)，總資金規(guī)模超過190億元(截至11月底)。對(duì)比2012年、2013年，涉及環(huán)保公司的并購項(xiàng)目分別為17個(gè)和39個(gè);資金規(guī)模分別為12億和155億;行業(yè)并購在加速，市場(chǎng)在集聚。從并購領(lǐng)域來看，今年依舊以較成熟的水務(wù)和固廢為主，達(dá)總資金規(guī)模53%;非環(huán)保企業(yè)的跨界收購，達(dá)總資金規(guī)模25%。

展望2015年，隨著市場(chǎng)化的推進(jìn)，相對(duì)壟斷的環(huán)保市場(chǎng)中伴隨國企改革等因素，會(huì)有更多的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化，并購將成為未來企業(yè)成長的重要?jiǎng)恿Α?/p>

(三)政策端疲軟致2014年板塊表現(xiàn)平淡，為2015年留空間

1、2014年板塊表現(xiàn)平淡，政策端低預(yù)期。

回顧環(huán)保板塊走勢(shì)，2013年受生態(tài)文明、霧霾、大氣十條、兩高司法解釋等政策、事件因素強(qiáng)刺激下，環(huán)保行業(yè)迎來大行情，指數(shù)漲幅超過50%，但盈利端，利潤增速僅為15%，行業(yè)PE處于歷史最高水平。

2014年，環(huán)境投資加速，業(yè)績開始釋放，行業(yè)利潤平均增速達(dá)到25%;但政策端，相對(duì)亮點(diǎn)較少，在估值較高下環(huán)保股票整體表現(xiàn)平淡，平均漲幅10%。同時(shí)，在環(huán)保執(zhí)法力度上，整體低于預(yù)期。

2、2015年政策預(yù)期再起，新領(lǐng)導(dǎo)值得期待。

2015年，作為十二五收官年，仍有規(guī)劃任務(wù)需要完成，投資仍將保持高增長;同時(shí)政策層面，延期的“水十條”、“土壤行動(dòng)計(jì)劃”等重量級(jí)政策有望出臺(tái)，2014年出臺(tái)的排污權(quán)交易、水權(quán)交易試點(diǎn)等相關(guān)機(jī)制有望深化、落地。新任環(huán)保部部長陳吉寧已到位，該領(lǐng)導(dǎo)為環(huán)境專業(yè)出身、水處理行業(yè)專家，并為環(huán)境系統(tǒng)論專家，應(yīng)擅長制度設(shè)計(jì)，新領(lǐng)導(dǎo)的入主對(duì)于政策的出臺(tái)具有促進(jìn)作用。

下一個(gè)五年規(guī)劃的政策預(yù)期正在形成，在業(yè)績端仍將保持快增長的情況下，有望迎來多點(diǎn)開花的板塊新行情。我們看好三機(jī)會(huì)：1)受益于水十條、PPP模式、水權(quán)交易的水處理板塊;2)依法治國、排污權(quán)交易、環(huán)境稅等多項(xiàng)機(jī)制驅(qū)動(dòng)下，以機(jī)制促環(huán)保的基調(diào)確定，重點(diǎn)關(guān)于智慧環(huán)保、第三方監(jiān)測(cè);3)2015年政策加碼、行業(yè)進(jìn)入加速周期下的再生資源領(lǐng)域。同時(shí)，自下而上看，關(guān)注企業(yè)產(chǎn)業(yè)整合與擴(kuò)領(lǐng)域拓展的標(biāo)的。

PPP模式推動(dòng)下民營企業(yè)參與度的提升

(一)“水權(quán)交易”促水價(jià)的市場(chǎng)化，水務(wù)項(xiàng)目盈利能力提升

2014年7月份水利部發(fā)布了《關(guān)于開展水權(quán)試點(diǎn)工作的通知》，要求在7個(gè)省區(qū)開展不同類型的水權(quán)試點(diǎn)工作，力爭用2-3年在水資源使用權(quán)確權(quán)登記、水權(quán)交易流轉(zhuǎn)、相關(guān)制度建設(shè)等方面率先取得突破。水權(quán)交易在我國從21世紀(jì)初就已經(jīng)開始嘗試，發(fā)展至今有過很多實(shí)踐和政策，不過一直沒能大規(guī)模實(shí)施。

實(shí)施水權(quán)交易制度依然有很多困難，制度建設(shè)不完善、水權(quán)確認(rèn)難度大、水權(quán)交易市場(chǎng)亟待建設(shè)都是目前需要解決的。結(jié)合之前國家的相關(guān)水政策，水資源市場(chǎng)化勢(shì)在必行，水權(quán)交易是實(shí)現(xiàn)水資源市場(chǎng)化的重要手段。《通知》的發(fā)布對(duì)水權(quán)交易的發(fā)展具有巨大推動(dòng)作用，有望引領(lǐng)新一輪發(fā)展。

1、水權(quán)交易概況

水權(quán)包括水資源的所有權(quán)和使用權(quán)，這里的水權(quán)交易主要是指水資源使用權(quán)的交易。水權(quán)交易是指擁有水權(quán)的主體，包括國家或政府，用水地區(qū)、部門、單位，用水戶，將水資源的使用權(quán)全部或者部分轉(zhuǎn)讓給用戶，用戶根據(jù)經(jīng)濟(jì)效益最大化的原則對(duì)擁有的水資源使用權(quán)做出決策和選擇。

水權(quán)交易一般包含兩層含義：水權(quán)初始分配和水權(quán)再分配。在我國，水資源的所有權(quán)歸國家所有，因此水權(quán)初始分配由政府按照各地區(qū)、各行業(yè)之間的差別合理分配，優(yōu)化水資源配置，提高社會(huì)用水總效率。水權(quán)交易是以“水權(quán)人”為主體。水權(quán)人可以是的水使用者協(xié)會(huì)、水區(qū)、自來水公司、地方自治團(tuán)體、個(gè)人等，凡是水權(quán)人均有資格進(jìn)行水權(quán)的買賣。水權(quán)交易制度下，當(dāng)“用水人”的水資源配額用完后，新增水量將來自水權(quán)流轉(zhuǎn)或使用非常規(guī)水源，如再生水。

水權(quán)的發(fā)展：近些年來，隨著國家政策的推動(dòng)以及各地水資源問題更加嚴(yán)重，一些省份開始了水權(quán)交易的實(shí)踐，并取得了諸多成果和經(jīng)驗(yàn)?？v觀之前的水權(quán)交易實(shí)踐，大多是采取的“國家-行政區(qū)域-用水戶”的模式，由政府主導(dǎo)，地區(qū)間的水權(quán)交易，最后分配到用水戶手里，很少引入市場(chǎng)機(jī)制，這也是目前為止水權(quán)制度還未能廣泛發(fā)展的重要原因。此次《通知》主要涉及水資源使用權(quán)確權(quán)登記、水權(quán)交易流轉(zhuǎn)、相關(guān)制度建設(shè)三方面，這也正是水權(quán)交易最核心的內(nèi)容。從最近的相關(guān)政策可以看出，國家開始重視水權(quán)交易的發(fā)展，將水資源的配置逐步交由市場(chǎng)來解決，減少政府的控制，處理好政府配置與市場(chǎng)機(jī)制之間的關(guān)系。

2、水權(quán)交易的主要目的是為了解決水資源匱乏

我國水資源極度稀缺，主要體現(xiàn)在人均占有量少、地區(qū)分布不均。同時(shí)，水資源污染浪費(fèi)情況嚴(yán)重，造成看似多水的南方諸省也會(huì)出現(xiàn)水資源不足的情況。水權(quán)交易可以再水資源配置上消除部分由于地理環(huán)境帶來的水資源不足的問題，促進(jìn)水資源流動(dòng)。水權(quán)交易的實(shí)施可以有效增加水資源使用成本以及水資源的經(jīng)濟(jì)效益，促進(jìn)污水處理、海水淡化等“開源”措施，節(jié)水灌溉等“節(jié)流”措施。

水源性缺水與水質(zhì)性缺水：我國水資源總量占世界水資源總量的7%，居第6位。但人均占有量僅有2,400立方米，為世界人均水量的25%，居世界第119位。在快速城市化的進(jìn)程中，隨著人口和經(jīng)濟(jì)的集聚，水資源短缺在城市中更加嚴(yán)重。

同時(shí)，我國地表水、地下水資源均受到了嚴(yán)重的污染，據(jù)《全國地下水污染防治規(guī)劃(2011-2020年)》報(bào)道，按照《地下水質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》(GB/T14848-93)進(jìn)行評(píng)價(jià)，目前全國地下水資源符合I-III類水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的僅占63%，符合IV-V類水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的占37%。平原地區(qū)的淺層地下水污染嚴(yán)重，水質(zhì)普遍較差。很多城市飲用水水源水質(zhì)超標(biāo)因子除常規(guī)化學(xué)指標(biāo)外，出現(xiàn)了致癌、致畸、致突變污染指標(biāo)。

因此，我國存在著極其嚴(yán)重的水資源性與水質(zhì)性缺水。水源性缺水是由我們的資源稟賦決定的，無法改變，只能緩解，但水質(zhì)性缺水缺要?dú)w因于我們的環(huán)境污染。通過水權(quán)交易可促進(jìn)節(jié)水，緩解水源性缺水;同時(shí)可促進(jìn)污水處理和再生水利用。

3、水權(quán)交易可助“開源節(jié)流”，水務(wù)板塊廣泛受益

水權(quán)交易使得水權(quán)成為可以流通的市場(chǎng)資源，市場(chǎng)化機(jī)制將會(huì)實(shí)現(xiàn)水資源配置最優(yōu)化，從而達(dá)到節(jié)約用水、提高社會(huì)效益的目的，也將促進(jìn)非常規(guī)水(如再生)的發(fā)展，起到“開源節(jié)流”的作用。同時(shí)，隨著階梯水價(jià)的落實(shí)，常規(guī)水價(jià)格的上漲，也將促進(jìn)用水單位選擇“開源節(jié)流”。

在水權(quán)交易制度下，一旦地方或者企業(yè)用完了自己的配額，將會(huì)向其他水擁有者購買水權(quán)或者使用非常規(guī)水，例如再生水、海水淡化等，這都將促使企業(yè)增加用水成本，有利用推進(jìn)水的資源化。同時(shí)，具有再生水資源的污水處理公司，有望通過水的流轉(zhuǎn)獲得額外收益，其資產(chǎn)價(jià)值有望提升。同時(shí)，水權(quán)交易也有望促進(jìn)水的市場(chǎng)化進(jìn)程，促進(jìn)水資源提價(jià)，將利好整個(gè)水務(wù)板塊。

(二)“PPP模式”促水務(wù)產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)化，民營企業(yè)參與度提升

相較于水權(quán)交易這一影響水務(wù)板塊長期發(fā)展的機(jī)制創(chuàng)新，“水十條”、PPP模式短期影響更大，三大政策將推動(dòng)我國水處理行業(yè)進(jìn)入加速發(fā)展階段。

1、“水十條”臨近，水處理產(chǎn)業(yè)投入保持高增長

由環(huán)保部編制的《水污染防治計(jì)劃》即將出臺(tái)，預(yù)計(jì)新增水污染治理投資2萬億，根據(jù)國家環(huán)保部環(huán)境規(guī)劃院、國家信息中心的分析預(yù)測(cè)，“十一五”、“十二五”我國的污水治理投入合計(jì)分別為1.06萬億、1.40萬億?；谒畻l，我國預(yù)計(jì)“十三五”污水治理投規(guī)模將超2萬億，較“十二五”增速達(dá)到42.86%。水十條的頒布，將催生巨大的污水處理市場(chǎng)機(jī)遇。

2、PPP模式推行解決項(xiàng)目融資問題，項(xiàng)目落地加速

近期，國務(wù)院頒布了《國務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》，明確將積極推動(dòng)社會(huì)資本參與市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營，建立健全PPP模式，鼓勵(lì)社會(huì)資本投資污水處理等市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

PPP的概念可以分為廣義和狹義。廣義PPP(Public-Private-Partnership)即公私合作模式，是公共基礎(chǔ)設(shè)施一種項(xiàng)目融資模式。在該模式下，鼓勵(lì)私營企業(yè)與政府進(jìn)行合作，參與公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。通過這種合作方式，合作各方可以達(dá)到與預(yù)期單獨(dú)行動(dòng)相比更為有利的結(jié)果。狹義的PPP是指政府與私人部門組成特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，引入社會(huì)資本，共同設(shè)計(jì)開發(fā)，共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，全過程合作，期滿后再移交給政府的公共服務(wù)開發(fā)運(yùn)營方式。

廣義PPP模式包括了環(huán)保行業(yè)常見的BOT、BT等運(yùn)營模式。與BOT相比，狹義PPP的主要特點(diǎn)是，政府對(duì)項(xiàng)目中后期建設(shè)管理運(yùn)營過程參與更深，企業(yè)對(duì)項(xiàng)目前期科研、立項(xiàng)等階段參與更深。政府和企業(yè)都是全程參與，雙方合作的時(shí)間更長，信息也更對(duì)稱。

PPP模式的推廣，將解決“水十條“帶來的2萬億新增投資的來源，有效引入社會(huì)資本，促項(xiàng)目落地加速，且行業(yè)市場(chǎng)集中度將提高。有技術(shù)、資本實(shí)力強(qiáng)的民營企業(yè)最受益。一方面，政府通過水務(wù)資產(chǎn)的投入緩解自身的資金緊張問題;另一方面，民營企業(yè)以及社會(huì)資金通過資金與技術(shù)的投入獲得建設(shè)運(yùn)營收益，以及日后優(yōu)先獲取訂單的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)同時(shí)還從長期提高了自身的市場(chǎng)占有率，并幫助政府實(shí)現(xiàn)水污染治理的最終目標(biāo)。PPP模式幫助雙方達(dá)到互惠互利的雙贏局面。

3、PPP模式有效促進(jìn)了行業(yè)的市場(chǎng)化，民營企業(yè)獲得壯大最大契機(jī)

PPP模式影響巨大，除了融資角度之外，我們認(rèn)為該模式本質(zhì)上解決了水務(wù)產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)化問題。水務(wù)產(chǎn)業(yè)相對(duì)壟斷，民營企業(yè)大部分只能已乙方的形式參與水務(wù)資產(chǎn)建設(shè)，而本次通過PPP模式，民營企業(yè)成為國有水務(wù)公司的合伙人，同時(shí)借助上市公司平臺(tái)，可以通過社會(huì)融資迅速實(shí)現(xiàn)自身壯大。因此，我們認(rèn)為，這是民營企業(yè)發(fā)展的絕佳契機(jī)。

基于以上分析，在水權(quán)交易驅(qū)動(dòng)下，水資源化進(jìn)程加速，再生水、節(jié)水等“開源節(jié)流”促使將被推崇，同時(shí)水務(wù)資產(chǎn)在水資源重估下價(jià)值將提升;同時(shí)，在“水十條”、PPP模式推行下，水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資增速將加速。在此驅(qū)動(dòng)下，具有技術(shù)、資本優(yōu)勢(shì)的上市公司，市場(chǎng)份額有望提升。

作者：東方證券楊寶峰