目前，低碳企業(yè)的節(jié)能減排項(xiàng)目資金來源主要是公共部門的政策性扶持和銀行貸款，而基于市場(chǎng)化機(jī)制的碳金融體系尚處于探索階段。我國首單碳債券——中廣核風(fēng)電有限公司2014年度第一期中期票據(jù)已完成注冊(cè)并發(fā)行，這是國內(nèi)碳債券發(fā)行的首次實(shí)踐，也是國內(nèi)企業(yè)債券與碳金融的首次結(jié)合。這一嘗試說明，作為我國金融體系中重要的融資手段之一，企業(yè)主體在我國現(xiàn)有債券發(fā)行制度框架下發(fā)行碳債券已有必要性和可行性。 >國內(nèi)對(duì)碳債券的通常理解是為支持低碳經(jīng)濟(jì)而發(fā)行的債券，主要發(fā)行主體包括政府和企業(yè)，企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主要參與主體，我們將主要從企業(yè)發(fā)行債券的角度探討碳債券。結(jié)合我國現(xiàn)有制度和首單碳債券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，筆者認(rèn)為企業(yè)碳債券是指符合債券監(jiān)管要求的融資主體發(fā)行的，與其所從事的碳資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和管理活動(dòng)相關(guān)的債券。所謂碳資產(chǎn)，是指企業(yè)過去交易行為或項(xiàng)目產(chǎn)生的，經(jīng)國際或國家官方機(jī)構(gòu)核證認(rèn)可，由企業(yè)擁有或控制的，具有流動(dòng)性和交易價(jià)值屬性的，可用于排放溫室氣體的排放權(quán)或減排量額度。從這一定義來看，狹義的碳債券之所以區(qū)別于一般企業(yè)債券，在于發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與碳資產(chǎn)具有不同程度的“相關(guān)性”。與碳資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和管理活動(dòng)相關(guān)主要包括但不限于獲得中國核證自愿減排量(CCER)的主體及其他可以在碳交易市場(chǎng)從事碳資產(chǎn)交易活動(dòng)的融資主體。而對(duì)于我國企業(yè)發(fā)行碳債券，有幾個(gè)問題值得思考：

碳債券在發(fā)行方面應(yīng)當(dāng)遵守一般債券發(fā)行所需的制度規(guī)則

從企業(yè)發(fā)行債券的監(jiān)管機(jī)構(gòu)來看，國內(nèi)主要債券品種包括國家發(fā)展改革委監(jiān)管的企業(yè)債、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的公司債、中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。其中，發(fā)展改革委和證監(jiān)會(huì)采用核準(zhǔn)制，交易商協(xié)會(huì)采用注冊(cè)制;企業(yè)債要求發(fā)行主體是法人，公司債要求發(fā)行主體是上市公司，債務(wù)融資工具要求發(fā)行主體是非金融企業(yè)法人。根據(jù)我國現(xiàn)有的債券制度，三類債券監(jiān)管部門對(duì)核準(zhǔn)或接受注冊(cè)與節(jié)能減排有關(guān)的債券并無明確限制性規(guī)定。其中，交易商協(xié)會(huì)已接受注冊(cè)國內(nèi)首單碳債券即中廣核中期票據(jù)，發(fā)行主體中廣核風(fēng)電有限公司，主體評(píng)級(jí)AAA，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA，發(fā)行金額10億元，發(fā)行期限5年，無擔(dān)保。發(fā)行利率采用固定利率+浮動(dòng)利率方式，其中固定利率5.65%，較同期限AAA信用債估值低46BP;浮動(dòng)利率與公司的風(fēng)電場(chǎng)在債券存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的碳收益正相關(guān)，浮動(dòng)區(qū)間為5BP~20BP。

碳債券的發(fā)行基礎(chǔ)既可以是項(xiàng)目本身，也可以是企業(yè)主體資產(chǎn)

項(xiàng)目債的核心是作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的碳項(xiàng)目未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并能夠獲得國家核證自愿減排認(rèn)證。債券可結(jié)合項(xiàng)目的總投資、建設(shè)周期、項(xiàng)目收益及收益回收期等情況設(shè)計(jì)債券的金額、期限、增信、利率等主要條款。由于節(jié)能減排項(xiàng)目通常具有資本支出較大、開發(fā)周期長(zhǎng)、資金回報(bào)緩慢、外部政策不確定等特點(diǎn)，這類債券投資者認(rèn)可度低、發(fā)行難度較大。

相對(duì)而言，主體債碳債券以企業(yè)的信用為基礎(chǔ)，發(fā)行與碳資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和管理有關(guān)的債券。中廣核發(fā)行的碳債券即以普通債券為基礎(chǔ)，附帶與碳金融資產(chǎn)收益相關(guān)的利率產(chǎn)品的主體債模式。該種模式通常只能解決主體評(píng)級(jí)較高的大中型減排企業(yè)融資問題，屬“錦上添花”。很難解決主體評(píng)級(jí)較低的中小微減排企業(yè)融資問題，實(shí)現(xiàn)“雪中送炭”。

在碳債券發(fā)展的初級(jí)階段，募集資金既可以用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、償還銀行借款，也可用于項(xiàng)目建設(shè)

按照一般的字面理解，之所以能夠冠以“碳”標(biāo)志的債券，募集資金的用途應(yīng)該直接與碳相關(guān)，或者與碳交易或碳項(xiàng)目相關(guān)程度較高，例如直接參與碳資產(chǎn)管理或支持節(jié)能減排項(xiàng)目，從而最大程度發(fā)揮資源配置的針對(duì)性效果。相反，若碳債券募集的資金與碳交易或節(jié)能減排活動(dòng)的相關(guān)程度很低，寶貴的資金資源并未直接、高效地配置在相關(guān)領(lǐng)域中，資源配置的指向性或針對(duì)性不強(qiáng)，將制約投資產(chǎn)生的直接或間接效果。

但是從另一方面來看，碳債券募集資金的間接作用也不能忽視。在碳資產(chǎn)交易市場(chǎng)完善、交易活躍的條件下，募集資金可以通過參與碳資產(chǎn)交易市場(chǎng)的方式，間接地增加節(jié)能減排的資金供給，例如參與碳資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)管理公司發(fā)行的金融債券。因此，這種間接方式立足于以碳資產(chǎn)金融屬性為基礎(chǔ)的金融創(chuàng)新，并且體現(xiàn)出發(fā)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與碳市場(chǎng)具有較高的相關(guān)性。

從中廣核債券的實(shí)踐來看，我國已經(jīng)開始進(jìn)行這種創(chuàng)新。雖然中廣核中期票據(jù)募集10億元資金全部用于償還公司本部或中廣核財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司的銀行貸款，募集資金用途未直接體現(xiàn)與節(jié)能減排活動(dòng)相關(guān)聯(lián)，但是募集說明書中強(qiáng)調(diào)了企業(yè)碳金融資產(chǎn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)性，即自有碳資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響。雖然這種創(chuàng)新嘗試尚不能完全反映市場(chǎng)客觀情況，其發(fā)行基礎(chǔ)與碳資產(chǎn)的相關(guān)程度仍然較低，但是有可能成為未來我國碳債券發(fā)展的重要方向。

因此，筆者認(rèn)為，碳債券能否有效推動(dòng)節(jié)能減排不完全取決于資金的直接用途，而體現(xiàn)于資金能否通過碳交易等市場(chǎng)機(jī)制得以有效配置。在碳金融市場(chǎng)發(fā)展初期，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)仍需要更多的政策引導(dǎo)。筆者認(rèn)為，一方面在注冊(cè)或?qū)徟^程中，應(yīng)著重考量債券募集資金與碳金融市場(chǎng)的相關(guān)性。相關(guān)性既體現(xiàn)在募集資金直接用于能夠獲得國家核證自愿減排認(rèn)證的有關(guān)節(jié)能減排項(xiàng)目上，并要求發(fā)行主體披露項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)情況，使債券監(jiān)管部門和投資者更清晰地了解和跟蹤節(jié)能減排項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)社會(huì)引領(lǐng)示范效應(yīng);另一方面，也要允許發(fā)行主體提高對(duì)碳金融市場(chǎng)的參與程度，提高節(jié)能減排項(xiàng)目、碳資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的比重，縮短募集資金與節(jié)能減排的距離，通過碳市場(chǎng)機(jī)制配置更為廣泛的資金。

從碳債券的產(chǎn)品定價(jià)來看，既要降低債券發(fā)行主體的融資成本，又要兼顧投資者的收益

融資主體傾向于以所能實(shí)現(xiàn)的最低的成本獲得資金的使用權(quán)，投資者愿意將資金配置在收益高、風(fēng)險(xiǎn)低的領(lǐng)域，在信用債市場(chǎng)通常主體評(píng)級(jí)高的企業(yè)更容易以較低的價(jià)格發(fā)行債券，而主體評(píng)級(jí)較低的企業(yè)通常遭遇發(fā)行困難的局面。中廣核碳債券采用“固定利率+浮動(dòng)利率”的定價(jià)方式，固定利率作為債券投資人的保底收益，而浮動(dòng)利率實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目投資者與債券投資人分享核證自愿減排量的收益，與債券存續(xù)期內(nèi)中廣核5個(gè)風(fēng)電場(chǎng)每年節(jié)約的碳指標(biāo)在深圳能源交易所出售獲得的利潤(rùn)正相關(guān)，浮動(dòng)收益在5BP至20BP之間，相當(dāng)于內(nèi)嵌了碳收益期貨的金融屬性。這種利率結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)即體現(xiàn)了投資人主動(dòng)承擔(dān)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)低碳發(fā)展的責(zé)任，又為碳債券利率低于市場(chǎng)同級(jí)別債券利率做了補(bǔ)償，開拓了債務(wù)資本市場(chǎng)與碳交易市場(chǎng)相結(jié)合的新篇章。若未來可大規(guī)模推進(jìn)，在一定程度上能夠促進(jìn)金融體系和資本市場(chǎng)向低碳循環(huán)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向下的新型市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。

作為一種針對(duì)直接投資者的融資手段，狹義的碳債券充分利用碳資產(chǎn)的金融屬性開發(fā)的金融產(chǎn)品，不再拘泥于資金是否直接投向節(jié)能減排項(xiàng)目，而是嘗試遵循市場(chǎng)對(duì)于碳金融資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制，將債券發(fā)行主體資質(zhì)、償還能力、投資者收益與碳金融資產(chǎn)掛鉤，通過直接融資手段，利用成熟的碳金融市場(chǎng)達(dá)到配置資源的目標(biāo)。雖然在現(xiàn)有發(fā)行制度框架下，碳債券的發(fā)行與碳金融的相關(guān)程度還有待提高，與碳金融資產(chǎn)的掛鉤方式還需要更加豐富和建設(shè)性的創(chuàng)新，對(duì)于支持節(jié)能減排活動(dòng)還具有一定局限性。但是，隨著政策引導(dǎo)不斷加強(qiáng)，市場(chǎng)碳風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)等機(jī)制逐漸完備，投資者對(duì)碳金融產(chǎn)品的認(rèn)可程度的提高，企業(yè)碳債券作為以金融市場(chǎng)手段引導(dǎo)多元化資本投向節(jié)能減排的重要工具的作用將更加凸顯。