什么是項目融資?為什么國際上的政府和社會資本合作(PPP)多是項目融資?
《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》(下稱“辦法”)第十二條提到“融資方式”，第二十四條提到“結(jié)構(gòu)化融資”，第二十三條“預期收益質(zhì)押貸款”等，都與項目融資相關。
若狹義地理解，項目融資就是本文所指的“通過項目去融資”，即通過一個項目的期望收益即現(xiàn)金流量、項目資產(chǎn)與合同權益去融資。從金融學角度而言，狹義項目融資是指債權人對借款人抵押資產(chǎn)以外的資產(chǎn)沒有追索權或僅有有限追索權的融資活動。
按照FASB(美國財務會計準則委員會)所下的定義，“項目融資(ProjectFinance)是指對需要大規(guī)模資金的項目而采取的金融活動。借款人原則上將項目本身擁有的資金及其收益作為還款資金來源，而且將其項目資產(chǎn)作為抵押條件來處理。該項目主體的一般性信用能力通常不被作為重要因素來考慮。這是因為其項目主體要么是不具備其他資產(chǎn)的企業(yè)，要么對項目主體的所有者(母公司)不能直接追究責任，兩者必居其一。”本文此后所提到的項目融資都是指狹義項目融資。
圖1是示例比較，結(jié)合圖后的段落就很容易理解項目融資和企業(yè)融資的區(qū)別和優(yōu)缺點。
在圖1(a)所示的企業(yè)融資中，總公司已有項目A和項目B，現(xiàn)擬擴大再生產(chǎn)向銀行等金融機構(gòu)貸款建設項目C。盡管貸款是用于運作總公司的一個項目C，但是負責償還項目C的貸款和利息是總公司的責任，可能用到項目C所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，如果項目C的現(xiàn)金流不足，則要用到其他項目(如項目A和項目B)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。
也就是說，企業(yè)融資中，銀行有要求總公司用其所有項目的現(xiàn)金流和資產(chǎn)還本付息的法律權力，即完全追索。企業(yè)融資的優(yōu)點是，融資過程簡單，總公司對項目C有全部的控制權，如果項目C運作成功，所得利潤全部歸總公司所有;缺點是，如果項目C運作不成功而不能還本付息，總公司將受到牽連甚至倒閉。這就是完全追索的最大缺點，對短期項目還比較合適，但對長期項目，特別是涉及政府和公眾提供公共產(chǎn)品和服務的PPP項目，投資者的風險較大。
而圖1(b)所示的項目融資是總公司出一定的有限投資，注冊成立一個專門運作項目C的項目公司(還應找?guī)讉€對運作項目C有幫助的股東，如工程建設、設備、材料供應、銷售商等，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，強強聯(lián)合)并以項目公司的名義，通過項目C的期望收益和資產(chǎn)說服銀行放貸，當然銀行也可能要求總公司和其他股東的母公司為項目公司提供一定的有限擔保，要求通過項目公司賬號質(zhì)押監(jiān)管項目公司的資金流向和使用、要求在項目公司不能履行貸款合同時銀行接管項目和項目公司的直接介入權。
由此可見，項目融資的好處是，因為還本付息責任是項目公司的，銀行沒有權力要求項目C和總公司抵押擔保之外的其他賠償，即為有限追索。因此，如果項目C運作不成功而不能還本付息，只是項目公司倒閉，項目C被銀行接管，總公司只是損失已投入的有限投資和有限擔保，不會受到太致命的牽連;缺點是，項目融資過程和合同結(jié)構(gòu)復雜，總公司對項目公司沒有全部的控制權，如果項目C運作成功，所得利潤將按項目公司中各股東所占股份進行分配，不是全部歸總公司所有。
需要提醒的是，在項目融資模式下，項目C實際上是總公司根據(jù)在項目公司中所占股份進行有限控制的，但形式上是經(jīng)過項目公司的，因為項目公司對銀行有自己的承諾與義務(通過貸款合同等，包括前述的專款專用和賬號質(zhì)押)，所以總公司對項目C的管理跟其他項目不一樣，受到的限制也是比較嚴格的。因此，在選擇項目融資方式之前，總公司也應考慮清楚給項目C及其項目公司一定的獨立性是否真的符合總公司的戰(zhàn)略，是否不會出現(xiàn)失控等其他問題。
另外，在項目融資模式下，雖然銀行承擔了比企業(yè)融資模式更大的風險，但在適當?shù)姆珊椭贫瓤蚣芟?，通過合同結(jié)構(gòu)、合同條款、擔保機制等的設計，很多風險都分擔了，銀行的風險也并不大。
圖2就是PPP項目的典型合同結(jié)構(gòu)，特別值得一提的是，其中銀行等債權人與政府和各個分包商之間的直接協(xié)議等就保證了債權人的直接介入權，在項目公司不能履行貸款合同時，債權人就可以接管和重組項目公司、接管有關合同權益和項目資產(chǎn)，繼續(xù)運作項目而不至于收不回貸款。
綜上，項目融資的流程與合同都比較復雜，因此，并不是所有項目都適用于項目融資。一般而言，要應用項目融資的項目(包括商業(yè)項目和公共項目)必須具有這些特征：經(jīng)濟上和法律上都有一定的獨立性、項目本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流穩(wěn)定且足夠還本付息、項目有明確的目標而且常常有限定的運營期，而且最好規(guī)模比較大、長期合同關系比較清楚?；A設施、公用事業(yè)和自然資源開發(fā)項目正好具備了這些特征，故國際上這些領域的PPP項目一般多是項目融資。
(作者系清華大學建設管理系教授、清華大學恒隆房地產(chǎn)研究中心PPP研究室主任)
